«Ренессанс капитал»: активный рост сети «Дикси» приведет к сокращению операционной рентабельности

Мы повышаем теоретическую цену по акциям ДИКСИ Групп на 13% до USD16,2 (с USD14,3/акцию) по итогам встречи с руководством компании пятого марта. Общение с президентом ДИКСИ Групп И. Якубсоном, вице-президентом Ф. Рыбасовым и директором по связям с инвесторами О. Поповой оставило положительные впечатления. Руководство компании ориентировано на долгосрочный рост, а не ближайшие результаты/цели; поэтому в центре внимания группы находится потребитель (предоставление оптимального ассортимента по разумным ценам), а также рост и конкурентоспособность компании (в ДИКСИ Групп считают, что конкуренция в Москве ужесточается). Ключевой задачей на 2012 г. остается интеграция Виктории; прогнозы компании в отношении экономической ситуации в 2012 г. в целом позитивны.

Положительные тенденции: активное открытие новых магазинов. В 2012 г. ДИКСИ Групп планирует открыть 250-300 новых дискаунтеров, пять супермаркетов и пять гипермаркетов. Кроме того, на этот год намечен ребрендинг 150 дискаунтеров Виктория в формат магазинов Дикси, и как минимум 100 старых магазинов Дикси будут полностью модернизированы (капитальные затраты на модернизацию соответствуют затратам на открытие новых магазинов). В общей сложности в 2012 г. будет открыто/модернизировано 510-560 магазинов — сопоставимые темпы роста ДИКСИ Групп планирует сохранить в 2013 г. и далее; руководство считает, что компания способна открывать по 400-500 новых магазинов в год. В отличие от прошлых лет, когда основная часть открытий приходилась на конец года, теперь интенсивность открытия новых магазинов в течение года примерно одинаковая (в первом квартале 2012 г. планируется открыть 60 новых магазинов Дикси, что соответствует 20-24% целевого показателя на 2012 г).

Негативные тенденции: давление на рентабельность. Мы считаем, что активный рост сети неизбежно приведет к сокращению операционной рентабельности ДИКСИ на 30-50 б.п., поэтому повышаем прогноз выручки на 2012-2016 гг. примерно на 10% (ввиду большего количества новых магазинов), однако понижаем прогноз рентабельности EBITDA в среднем на 30 б.п., что предполагает повышение прогноза EBITDA за тот же период примерно на 5%.

Теоретическая цена предполагает 25% потенциал роста, который может быть реализован лишь ближе к четвертому кварталу 2012 г., поскольку перспективы на 2012 г. неоднозначны. Наше отношение к ДИКСИ Групп остается положительным, и мы отмечаем, что бумаги компании торгуются с низкими прогнозными коэффициентами (2012П EV/EBITDA 7,5, что на 14%, 22% и 47% меньше аналогичных показателей Х5 Retail Group, О' Кей и Магнита соответственно). Тем не менее, мы считаем, что ДИКСИ Групп может разочаровать рынок рентабельностью EBITDA pro-forma за 2011 г., которая может составить 6,1-6,2% (результаты должны быть представлены 20-24 апреля) против среднерыночного прогноза по версии агентства Bloomberg 6,3%. Кроме того, мы не спешим делать оптимистичных прогнозов по динамике ДИКСИ Групп во втором и третьем кварталах 2012 г. с учетом того, что процесс интеграции дискаунтеров Виктория придется преимущественно на этот период, что в сочетании с низкими объемами продаж в силу сезонных факторов может привести к сокращению темпов роста и низкой рентабельности. Мы ожидаем, что ДИКСИ Групп сможет ускорить рост выручки и улучшить рентабельность в четвертом квартале (после завершения интеграции). Наша теоретическая цена сформирована на основании перспектив развития компании в течение 12 месяцев.
 

Материалы по теме:

Комментарии